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瘋狂公司債還能火多久？

發(fā)布時間：2015-09-11 17:20:56

據(jù)WIND統(tǒng)計，今年1-7月

，加上完成發(fā)行的存量公司債，上交所公司債券已完成發(fā)行的融資規(guī)模超過6500億元

，是去年全年水平的2倍以上，也超過同期上交所股票融資規(guī)模。僅8月份，公司債發(fā)行量就達(dá)到112只

，共1040.2億元

。

新公司債一經(jīng)推出，短短數(shù)月

，已然引發(fā)整個金融市場的轟動

，讓人不禁想起10年前短期融資券放開后的盛況。但是爆發(fā)式發(fā)展的背后是發(fā)行人的良莠不齊和投資人加杠桿速度過快

。隨著交易所回購利率上升，公司債的收益率又一路下行

，加杠桿套息的策略可能難以為繼

。

在過去近4個月時間內(nèi)，上交所共受理“新公司債”上市或掛牌申請超過300家

，計劃融資總金額超過7300億元

，上述受理的“新公司債”中已經(jīng)完成發(fā)行的將近70家，總的融資規(guī)模超過1800億元

。據(jù)WIND統(tǒng)計

，今年1-7月，加上完成發(fā)行的存量公司債

，上交所公司債券已完成發(fā)行的融資規(guī)模超過6500億元

，是去年全年水平的2倍以上，也超過同期上交所股票融資規(guī)模

。僅8月份

，公司債發(fā)行量就達(dá)到112只，共1040.2億元

。

有媒體感嘆交易所公司債“逆襲”銀行間債市

，甚至可能成為第二次債市革命的開端。

公司債發(fā)行規(guī)模井噴的背后無疑受到了今年1月證監(jiān)會出臺的“公司債新政”的推動

。今年1月15日

，證監(jiān)會推出《公司債發(fā)行與交易管理辦法》(下稱《管理辦法》)。過去只有境內(nèi)證券交易所上市公司

、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司

、證券公司可以發(fā)行公司債券。而按照修訂后的《管理辦法》

，所有符合條件的公司制法人均可以發(fā)行公司債券

。

與此同時，原來公司債券僅能公開發(fā)行

，債券發(fā)行規(guī)模受到債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%的融資天花板的限制

，而新政全面建立了非公開發(fā)行制度，并引入事后備案制度

。另外

，新政還取消了公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度

，以簡化審核流程。

與本輪交易所市場的“大躍進(jìn)”式擴(kuò)容相伴的

，是交易所市場發(fā)行利率的持續(xù)下行

。一方面因新規(guī)明確在滬深交易所債券市場，滿足一定條件的公司債券可以進(jìn)行質(zhì)押式回購和競價交易

，使得公司債的二級市場流動性大大提高

。另一方面近期適逢股市震蕩、IPO暫停

、央行降準(zhǔn)降息等因素

，不少資金無處可去，債市成為其配置資產(chǎn)的重要渠道

。

數(shù)據(jù)顯示

，7月至8月中旬，各品種信用債收益率持續(xù)下行40至50bp(基點)

。與此同時

，信用債利率在不同市場間的分化更大。其中

，銀行間市場中中期票據(jù)與同等級交易所公司債券利差擴(kuò)大超過30bp

，至8月中旬利差更是達(dá)到100bp左右。以1年期AA級債券為例

，據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)顯示

，9月2日當(dāng)天中債中短期票據(jù)到期收益率為3.7699%，而同期限同評級的交易所公司債則為2.9844%

，相差也近80bp

。

但業(yè)內(nèi)人士表示，盡管公司債的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道

、降低了企業(yè)的融資成本

，不過爆發(fā)式發(fā)展的背后是發(fā)行人的良莠不齊和投資人加杠桿速度過快，由此累積的風(fēng)險不容小覷

。

《經(jīng)濟(jì)參考報》援引一位銀行債券承銷人士表示

，交易所市場快速井噴的背后，是監(jiān)管的大幅放松和信息披露機(jī)制的不盡完善

。在拓寬發(fā)行人融資渠道的同時

，也要看到發(fā)行人層次也更加良莠不齊。“交易所市場管理更為粗放

，對債券發(fā)行之后的資金用途監(jiān)管不嚴(yán)

，資金有很大的被挪用的風(fēng)險。而有些發(fā)行人也有沖動利用不同市場之間監(jiān)管的差異來進(jìn)行套利

，無形中就積累了風(fēng)險

。”

另外

，由于交易所市場的信用債利率較低，目前股市不好

，不少券商就通過債券質(zhì)押回購的方式來加杠桿

，獲取高收益。“由于交易所的資金利率比較低

，不少券商先買券

，然后質(zhì)押融資，然后再買券

，如此循環(huán)

，有的券商甚至可以加好幾輪杠桿。與銀行間市場的投資人用利率債進(jìn)行質(zhì)押融資不同

，交易所市場的券商一般拿不到利率債，它們更多的用信用債來進(jìn)行質(zhì)押融資

。利率債沒有信用風(fēng)險

，但是信用債的信用風(fēng)險就大很多。一旦市場發(fā)生波動

，加之杠桿率過高

，則風(fēng)險將迅速上升。”上述人士表示

。

該人士還表示

，按照目前的新政，很多發(fā)行人實際上的債務(wù)余額已經(jīng)超過了其凈資產(chǎn)的40%

。不少發(fā)行人在通過交易所市場融資的同時

，其本身也在銀行間市場有債務(wù)融資，一旦發(fā)行人違約

，則將形成交叉違約和感染

，風(fēng)險也將進(jìn)一步傳導(dǎo)至銀行間市場。

華創(chuàng)證券分析師湯雅文和屈慶在本月1日的報告中指出

，8月下旬后交易所回購利率開始飆高

，而公司債的收益率又一路下行，絕對收益水平過低

，前期公司債加杠桿套息的策略可能難以為繼

。后期資金成本易上難下，公司債被動去杠桿壓力越來越大

，建議機(jī)構(gòu)縮短久期

、降低杠桿：

交易所資金利率恐回升，公司債去杠桿壓力加大隨著公司債發(fā)行條件的放寬

，近期公司債發(fā)行量激增

，其中房地產(chǎn)公司債的發(fā)行占到最大頭

，7月份規(guī)模占比約為7成左右。8月份公司債發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)新高

，達(dá)到987億元

。

伴隨著公司債供給不斷放量，前期資金較寬松

，資金成本也維持在低位

，機(jī)構(gòu)不斷加杠桿，公司債一級市場和二級市場利率不斷下降

。以5年期AA一般公司債為例

，2014年3月時發(fā)行票面利率在8%左右，最近一個多月發(fā)行票面利率在5%左右

。

公司債的優(yōu)勢在于其較好的融資屬性

，交易所融資便利，前期資金成本又較低

，相比大部分喪失質(zhì)押性的新城投和喪失流動性的老城投來說

，公司債更受市場歡迎。

7月初IPO暫停之后

，交易所回購利率出現(xiàn)一些變化

，打新時出現(xiàn)的脈沖波動已經(jīng)抹平，交易所回購利率的中樞水平開始下降

，但GC001和GC007之間的利差開始收窄

，資金面非常寬松的局面難以持續(xù)。從8月24日之后

，交易所回購利率開始飆高

，而公司債的收益率又一路下行，絕對收益水平過低

，前期公司債加杠桿套息的策略可能難以為繼

。后期資金成本易上難下，公司債被動去杠桿壓力越來越大

，我們依然建議機(jī)構(gòu)縮短久期

、降低杠桿，流動性問題對信用債的影響會更大一些

。

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